任泽平：稳增长告一段落 需加强供给侧改革

　　导读：

　　美国消费大涨，美元强商品弱。国内生产、投资和消费全面回调，前期稳增长推动的经济回升结束。房地产独木难支，民间投资下滑。货政回归稳健，通胀暂稳。权威人士强调未来加强供给侧改革。

　　摘要：

　　国际经济：美国消费大涨，美元走强，商品走弱，油价反弹。美国4月零售销售环比1.3%，3月消费信贷296.74亿美元，均超市场预期。美元涨0.8%，LME铜跌3.5%，DCE铁矿石跌10.8%，COMEX黄金跌1.2%。美国5月13日当周石油钻井减少10台，连降8周，布油涨5.7%，升至47.8美元/桶。道指下跌1.2%，日经225上涨1.9%，德国DAX涨0.8%。

　　国内经济：生产、投资和消费全面回调，房地产独木难支，稳增长驱动的经济回升结束。1-4月城镇固定资产投资同比10.5%，低于前值0.2个百分点；4月社会消费品零售总额同比10.1%，低于前值0.4个百分点；规上工业增加值同比6%，低于前值0.8个百分点。大规模的信贷投放仅推动了一个季度的弱回升，比较历次稳增长效果发现，财政货币政策效果边际递减，这次稳增长比市场预期的效果更弱持续时间更短，我们在2015年4月份提出“经济L型判断”，维持经济短期W型、中期L型、长期只有通过改革才有望实现U型复苏判断。唯一的亮点是房地产投资继续回升，但4月下旬以来先行的销量开始回调。民间投资持续大幅下滑需要警惕。

　　货币财政：信贷回落，货政回归稳健；财政支出放缓，稳增长力度下降；通胀预期暂稳。本周R007(2.480, 0.00, 0.00%)降至2.4462%，10年期国债反弹1个bp。美元强，人民币弱。美元兑人民币中间价6.52。4月信贷大幅低于市场预期，主要与一季度超增后回调、稳增长力度减弱、宏观审慎管理、地方债置换、企业贷款需求减少等有关；社融增量大降主要受表内信贷放缓、票据融资减少、债券违约信用债发行减少影响；M2回调，主要受稳增长力度减弱、基数高影响。m1m2剪刀差扩大表明存款活化和企业投资意愿不足。4月财政支出增速放缓，稳增长力度下降。农业部食品价格环比下降2.0%，生猪涨至20.19元/公斤，预计猪价年中见顶，通胀预期暂稳。PPI由于低基数，降幅将逐渐收窄。

　　政策：权威人士强调未来加强供给侧结构性改革。5月9日，人民日报刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，提出“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。”“当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。” 5月12日，发改委表示，各有关地区钢铁、煤炭行业化解过剩产能实施方案都已制定完毕，待各地目标责任书签订及实施方案备案后，化解过剩产能工作将全面进入正式实施阶段。据路透报道，金融监管体制改革正在推进，中国曾派代表前往伦敦学习英国金融监管框架，英国亦有代表赴京讨论金融、经济与监管问题。据财新报道，4月以来，MSCI指数公司已就A股纳入MSCI指数展开第二轮征询意见，内容包括A股公司停复牌的任意性、交易所层面在境外设立A股对冲相关衍生品的限制等。

　　市场：股市结构性机会，债市修复，房市分化，美元阶段性见顶，大宗回调，关注黄金、养殖业和部分农产品(13.470, 0.05, 0.37%)。2000点预测5000点，5000点提示风险。1月4日提出“休养生息”。3月9日在春季宏观展望报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，向低估值有业绩的方向抱团。”两会后提出3-5月反弹时间窗口春季行情。近期存量博弈和投资者风险偏好低，往绩优股抱团。随着稳增长告一段落，货币政策回归中性，未来观察供给侧改革进展。经济回调、通胀暂稳等利好债市修复，仍需观察信用违约、货政中性、通胀预期等。维持美联储16年1次加息判断。螺纹钢、铁矿石等工业品价格回调，未来关注黄金、养殖业、部分农产品价格。

　　风险提示：房市调整、债券违约、通胀预期、低效产能复工、英国脱欧等。

　　目录

　　1．国际经济：美国消费大涨，美元强，商品弱

　　1.1． 美元涨，商品跌，油价反弹

　　1.2． 美国制造业疲软，消费支撑经济增长，下半年加息1次

　　2．国内经济：稳增长效果衰减，长期靠供给侧改革

　　2.1． 指标普遍回落，房地产独木难支

　　2.2． 房地产销售拿地回落，电影票房收入大增

　　2.3． 粗钢产量继续上升，发电耗煤回落

　　3．物价：通胀预期暂稳

　　3.1． 通胀预期暂稳

　　3.2． 食品价格环比继续回落

　　3.3． 猪肉价格继续上涨，预计猪周期年中见顶

　　3.4． 钢材指数回落，生资整体保持稳定

　　4．货币财政：货币稳健；财政支出放缓

　　4.1． 货币利率下降，国债利率反弹

　　4.2． 货币信贷回落，政策回归稳健

　　4.3． 财政收入加快，支出放缓

　　5．政策：权威人士强调未来加强供给侧结构性改革

　　5.1． 当前及今后一个时期，供给侧结构性改革是主攻方向

　　5.2． 金融监管体制改革正在推进

　　5.3． 证监会对再融资和并购重组的规定尚未变化

　　5.4． MSCI意见征询关注A股随意停牌等问题

　　6．股市结构性机会，债市修复，房市分化，美元阶段性见顶，大宗回调，关注黄金、养殖业和部分农产品

　　1．国际经济：美国消费大涨，美元强，商品弱

　　1.1． 美元涨，商品跌，油价反弹

　　本周美元涨，商品跌。3月消费信贷、4月销售等数据超市场预期，美元涨0.8%，LME铜跌3.5%，DCE铁矿石跌10.8%，COMEX黄金跌1.2%。美国5月13日当周石油钻井减少10台，至318台，连降8周，布油涨5.7%，升至47.8%美元/桶。道指下跌1.2%，日经225上涨1.9%，德国DAX涨0.8%。

　　图1 美元涨商品跌

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　1.2． 美国制造业疲软，消费支撑经济增长，下半年加息1次

　　制造业疲弱。5月7日当周首次申请失业救济人数29.4万，创2015年2月以来最高，高于预期2.4万，高于前值2万；4月Markit制造业PMI50.8，创2009年9月份以来新低，与预期一致；4月ISM制造业指数50.8，低于预期0.6个百分点，低于前值1个百分点。为什么制造业一直疲软？我们认为背后深层次的原因可能和美国适龄劳动力人口增速下降导致的结构性问题有关。美国制造业整体的产能利用率为77.77%，耐用品为76.11%。另外，美国制造业疲软可能还和全球经济增速下降导致的贸易量萎缩有关。美国2月贸易逆差531亿美元。

　　居民消费支出支撑美国经济持续稳固的增长。上周，耶伦在致国会众议员Brad Sherman的书面回复中表示：预计美国经济将继续强劲运行，通胀将重返美联储2%的目标立场，未来加息路径遵循循序渐进的方式。如果经济前景意外转变，不排除采用负利率的可能性。美国4月零售销售环比1.3%，为2015年3月以来的最大涨幅，高于预期0.5个百分点，高于前值1.6个百分点；3月消费信贷变动296.74亿美元，创2001年11月份以来最快增速，高于预期137亿美元，高于前值155亿美元；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值95.8，创2015年6月份以来新高，高于预期6.3个百分点，高于前值6.8个百分点；3月个人收入环比0.4%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.3个百分点；美国一季度实际GDP年化季环比初值0.5%，低于预期0.2个百分点，低于前值0.9个百分点。

　　近期物价稳定，继续维持美元阶段性见顶，下半年加息1次判断。4月平均每小时工资同比2.5%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.2个百分点；美国4月PPI同比0.0%，低于预期0.2个百分点，高于前值0.1个百分点；3月核心PCE物价指数同比1.6%，与预期一致，低于前值0.1个百分点。

　　2．国内经济：稳增长效果衰减，长期靠供给侧改革

　　2.1． 指标普遍回落，房地产独木难支

　　事件：1-4月城镇固定资产投资同比10.5%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.2个百分点；1-4月，全国房地产开发投资同比增长7.2%，高于前值1个百分点；4月社会消费品零售总额同比10.1%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.4个百分点；4月规模以上工业增加值同比6%，低于预期0.5个百分点，低于前值0.8个百分点。

　　核心观点：生产、投资和消费全面回落，宣告了前期稳增长推动的经济回升结束。大规模的信贷投放仅推动了一个季度的弱回升，比较历次稳增长效果发现，财政货币政策效果边际递减，这次稳增长比市场预期的效果更弱持续时间更短，维持经济短期W型、中期L型、长期只有通过改革才有望实现U型复苏判断。唯一的亮点是房地产投资继续回升，但4月下旬以来先行的销量开始回调，房价上涨恶化了实体企业成本并推升了全社会杠杆率。民间投资持续大幅下滑需要警惕，m1m2剪刀差扩大表明存款活化和企业投资意愿不足。随着货币政策回归中性稳健，财政稳增长告一段落，未来需要减税、放松管制和保护产权等见效长远的供给侧改革，改善市场预期。

　　工业生产回落，受内需回调、出口下降、去产能、大宗商品价格回落影响。传统行业回落，其中，水泥增长2.8%，低于前值21.2个百分点；钢材增长0.5%，低于前值2.8个百分点。中高端制造业继续改善，比重提升。高技术产业增长9.7%，高于前值0.1个百分点，通信设备制造增长13.7%。部分符合消费升级方向的新兴产品快速增长，新能源汽车增长近1.4倍。工业企业出口交货值同比下降1.0%，高于前值0.3个百分点。

　　投资增速回落，主要制造业、基建回落影响，房地产投资持续回升独木难支。其中，4月制造业投资增长5.3%，低于前值0.4个百分点。基建增长18%，低于前值5个百分点4月，主要受水利和公共设施管理回落影响，与财政存款上升、财政支出下降相吻合，表明稳增长力度减弱。房地产开发投资增长9.7%，高于前值0.03个百分点。其中，新开工面积增长21.4%，增速比一季度提高2.2个百分点，土地购置面积下降6.5%，降幅比一季度收窄5.2个百分点。分城市看，100大中城市中，一线城市土地成交面积下降（环比-75%），但二三线城市拿地面积上升较快（环比分别为15%，37%）。固投到位资金增长加快，国家预算增加，贷款和自有资金下滑。

　　1-4月民间投资增长5.2%，低于前值0.5个百分点，比上年同期大幅滑坡。基建投资逆周期，民间投资属于顺周期。

　　房地产市场火爆带动家电、家具和建筑装潢消费上升。但高房价可能产生挤出效应，其它消费回落。4月汽车增长5.1%，低于前值7.2个百分点；石油及制品下降3.8%，低于前值4.1个百分点。汽车及石油消费下降还可能与东部省市从4 月份起实施国五标准有关。粮油食品类下降，可能与食品价格回落有关。

　　2.2． 房地产销售拿地回落，电影票房收入大增

　　房市销售和拿地均出现回落。5月8日当周，30大中城市房地产周度销售面积为538万平方米，环比下降29%。40大中城市124万平方米，环比下降56%，同比下降56%。

　　5月8日当周电影票房收入11.1亿元，环比增长33%，同比增长150%；观影人数为3287万人，环比增长26%，同比增长160%；放影场次为129万场，环比增长降5%，同比增长33%。

　　2.3． 粗钢产量继续上升，发电耗煤回落

　　4月下旬日均产量环比1.5%，连续2个月回升。发电耗煤出现回落，5月9-13日6大发电集团日均耗煤57.84万吨，较上周回升9%，但日度数据已开始回落。

　　3．物价：通胀预期暂稳

　　3.1． 通胀预期暂稳

　　事件：中国4月CPI同比2.3%，市场预期2.3%，前值2.3%。PPI同比-3.4%，市场预期-3.7%，前值-4.3%。

　　核心观点：预计CPI涨速短期呈强弩之末，通胀预期见顶，符合我们之前通胀温和判断，原因主要是菜价大幅回落、猪价涨速放缓、居民收入增速下滑、货币政策回归中性观察、政策从需求侧刺激转向供给侧改革、一线房市销量大幅回落房价见顶、M1增速将于近期高位见顶、大宗商品价格回调等。预计PPI继续小幅改善，原因主要是基数效应、美元阶段性见顶、经济L型。央行密切关注物价，货币政策从宽松转入中性观察期。权威人士表态表明货币和财政刺激告一段落，未来以供给侧改革为主。维持经济短期W型、中期L型判断，只有通过改革才有望在长期实现U型复苏。

　　菜价大幅回落、猪价涨速放缓、居民收入增速下滑等制约CPI上行，通胀温和。春末夏初，鲜菜供应充裕，4月鲜菜价格环比降12.5%，降幅大幅高于前值6.97个百分点，已连续两个月下降。目前全国猪粮比价已涨至11.41，创出历史新高，预计猪价涨速将放缓，猪周期年中见顶。由于居民收入增速放缓、政策从需求侧刺激转向供给侧改革、货币政策回归中性观察、一线房市销量大幅回落部分一线城市房价见顶、M1增速将于近期高位见顶、大宗商品价格回调等，预计CPI涨速短期呈强弩之末，通胀预期见顶。我们此前曾提出，历史上在经济衰退期，M1高增M2平稳表明货币未有效传导到实体，不会引发高通胀。