从猪价波动下历史业绩演绎看未来盈利趋势

　　投资评级与估值：横向看，公司是食品饮料板块中估值最低的白马龙头，纵向看，公司估值水平已处于历史低点，存在修复空间。一季度受高价库存及高基数影响利润下滑，二季度之后随着猪价下降，鸡价低位，肉制品销量改善，公司盈利能力望逐季改善，估值水平有望逐步上修，当前时点已具备配置价值。考虑到17Q1 归母净利润同比下降18.2%，业绩增速不及预期，并且预计成本下降因素今年下半年开始体现，我们小幅下调盈利预测，预测17-19 年EPS 为1.41 元、1.57 元、1.69 元(前次为1.49、1.64、1.75 元)，同比增长5.5%、11.8%、7.6%，目前股价对应PE 分别为15x、14x、13x，维持增持评级。

　　屠宰贡献主要收入，肉制品贡献主要利润。双汇是我国最大的肉类加工企业，从收入构成来看，16 年屠宰与肉制品分别贡献61%和39%的收入，从利润构成来看，16 年屠宰与肉制品分别贡献20%和80%的毛利。从毛利率水平来看，毛利率最高的是高温肉制品，最低的是生鲜冻品(屠宰)。17 年一季度，公司销售净利率与销售毛利率达到5 年来的最低点，而销售成本率则达到5 年来的最高点。

　　量价利三维度拆解：猪价是影响双汇盈利能力的重要因素。从收入端和成本端分析来看，收入拐点不易确定，但猪价是影响屠宰收入的重要因素。成本端对双汇盈利能力有着至关重要的影响，影响屠宰成本的主要因素是生猪价格与产能利用率，影响肉制品成本的因素主要在于：1、生猪价格与鸡价；2、猪肉与鸡肉的配比；3、进口肉；4、库存储备；其中，猪价依然是重要影响因素。

　　历史演绎：猪价与盈利能力负向变动，进口肉增加有效提升盈利能力。对屠宰业务而言，生猪价格下跌，猪肉价格与生猪价格价差扩大、产能利用率提升，头均利和毛利率与生猪价格均呈反向变动。对肉制品业务而言，生猪价格下跌、鸡价下跌、低价进口肉增加直接降低成本，库存储备可有效平抑成本波动，受产品结构调整等因素影响，生猪价格与肉制品吨均利没有明显的反向关系，但与毛利率呈负向变动。整体来看，生猪价格与综合毛利率负向变动，但综合毛利率对生猪价格的敏感性有所降低。

　　猪价下行，盈利能力有望逐步改善。在生猪存栏环比增加、能繁母猪存栏止跌企稳的情况下，我们判断17 年猪价进入趋势性下跌通道，鸡价也将小幅下降。根据我们对双汇毛利率的初步简单测算，在生猪价格下行、鸡价下行的情况下，叠加低价进口肉增加、17 年或将消耗部分高价库存肉等因素的影响，双汇盈利能力有望逐步改善。